Российский рынок облигаций: испытание кризисом

За январь - сентябрь 2009 г. доля облигаций в активах российских банков возросла почти в 1,5 раза. Повысилась и заинтересованность банков в привлечении средств на рынке облигаций, особенно в связи с отменой ограничения на объем эмиссии банковских облигаций, предложенной главой Банка России Сергеем Игнатьевым в выступлении на заседании Госдумы РФ. В этих условиях функционирование рынка облигаций оказывает все большее влияние на финансовое положение и финансовые тактики банков.

На пороге кризиса

Эпизодические эмиссии корпоративных облигаций в России проводились еще в 1990-х гг., но массовым явлением стали лишь в начале нового тысячелетия. Начиная с 2001 г. внутренний рынок корпоративных облигаций рос в среднем на 64% ежегодно и к концу 2007 г. объем обращающихся выпусков облигаций более чем в 18 раз превысил уровень начала 2001 г. Такой стремительный рост в значительной степени был обусловлен крайне низким стартовым объемом рынка, который после 7 лет устойчивого роста все еще оставался небольшим по сравнению с рынками большинства развитых стран.

Помимо этого, на протяжении всей истории рынка активность участников российского рынка облигаций была невелика. В 2007 г. средний оборот вторичных торгов облигациями на биржах группы ММВБ составлял менее 15 млрд руб. в день при среднегодовом объеме рыночного портфеля облигаций в 2 трлн руб. Причем подавляющая часть торгового оборота приходилась на несколько десятков выпусков крупнейших эмитентов, а ликвидность большинства обращающихся на рынке облигаций была крайне низкой.

Еще одним источником слабости рынка облигаций являлась растущая доля «темных лошадок» среди эмитентов. До 2003 г. в России размещались преимущественно облигации корпоративных эмитентов первого и второго эшелонов. Позже на рынок все более активно стали выходить эмитенты третьего эшелона с облигациями низкой ликвидности и сомнительного кредитного качества. В 2007 г. на них приходилось более 32% от общего прироста портфеля корпоративных облигаций.

Риски, связанные с этими облигациями, систематически недооценивались, кредитоспособности эмитентов не уделялось соответствующего внимания, вследствие чего происходил бесконтрольный рост долговой нагрузки компаний. В условиях кризиса именно дефолты по облигациям третьего эшелона поставили рынок на грань коллапса.

Ситуация в сегменте ОФЗ была значительно стабильнее. Хотя и возникали на рынке региональных ценных бумаг проблемы по облигациям отдельных эмитентов, но они не приобрели системного характера. Кроме того, рынок субфедеральных и муниципальных облигаций по объему многократно уступает рынкам ОФЗ и корпоративных облигаций. Наиболее драматические события происходили на рынке корпоративных облигаций, в связи с чем на нем мы и сосредоточим внимание.

Кризис приходит в Россию

В 2007 г. и в первой половине 2008 г., несмотря на неблагоприятную конъюнктуру мировых финансовых рынков, российский финансовый сектор, включая рынок облигаций, оставался относительно стабильным. Однако России не удалось избежать негативного влияния мирового финансового кризиса и с августа 2008 г. ситуация на внутреннем рынке облигаций стала резко ухудшаться.

В значительной степени это было вызвано оттоком средств нерезидентов с российского рынка. На фоне переоценки глобальных рисков они активно распродавали свои активы в странах с формирующимися рынками. Только за второе полугодие 2008 г. с российского рынка корпоративных облигаций было выведено почти 4 млрд долл. США. Отток капитала не только привел к снижению котировок и росту доходности облигаций, но и заметно уменьшил возможности по рефинансированию обязательств компаний второго и третьего эшелонов, что стало одной из причин участившихся технических дефолтов по корпоративным облигациям.

Рост внешней долговой нагрузки российских компаний и банков вследствие ослабления рубля, снижение стоимости их активов, рост валютных и фондовых рисков также негативно влияли на финансовое состояние корпоративных эмитентов и в конечном итоге привели к реальным дефолтам. К концу 2008 г. число таких дефолтов превысило 40.

Именно рост числа корпоративных дефолтов стал одной из самых серьезных для рынка проблем. Всего с середины 2008 г. по ноябрь 2009 г. на внутреннем рынке корпоративных облигаций их было зафиксировано свыше 140. Жертвами дефолтов стали облигации, составлявшие около 17% всего рыночного портфеля корпоративных облигаций. Доверие участников рынка к этому инструменту было подорвано. Наибольшие проблемы с исполнением обязательств имели компании сферы торговли, легкой промышленности, аграрного сектора и строительства.

Время переоценки рисков

Массовое невыполнение обязательств по корпоративным облигациям в конце 2008 г. привело инвесторов к серьезной переоценке рисков по ним. Они стали критичнее подходить к оценке кредитного риска и ликвидности ценной бумаги. Например, спрэд между индексами ВМВ1 (1 Индексы BMBI - взвешенные по капитализации индексы доходности различных сегментов российского рынка облигаций. Рассчитываются Банком Москвы.) доходности облигаций эмитентов с рейтингами В и ВВВ увеличился с 3-5 процентных пунктов (п.п.) в августе 2008 г. до 27-32 пунктов в январе 2009 г.. Превышение средней доходности облигаций предприятий легкой промышленности и торговли над доходностью облигаций инфраструктурных отраслей (транспорт, связь и электроэнергетика) за тот же период выросло в 7 раз, достигнув 38 п.п..

Столь масштабный рост спрэдов в значительной степени объясняется синергетическим эффектом одновременного влияния нескольких факторов риска. Например, рост доходности по облигациям предприятий легкой промышленности и торговли отражает не только снижение доверия инвесторов к данным отраслям, но и возросшие требования к кредитному качеству облигаций, так как большую часть эмитентов этих отраслей составляют компании, не имеющие рейтинга. Для того чтобы проанализировать зависимость доходности облигаций от отдельных факторов, была произведена декомпозиция спрэда доходности для всех обращающихся на рынке бумаг на четыре составляющие: отраслевой спрэд, за кредитное качество, за срочность и спрэд за ликвидность.

Моделирование спрэда доходности

Была построена регрессионная модель:

[Формула.

Материал доступен в бумажной версии издания.] где Y-доходность облигации, С - базовый уровень доходности, 5. - отраслевой спрэд, SR - рисковая премия, SM - спрэд за срочность, SL - спрэд за ликвидность.

Все облигации разделены на 7 отраслевых групп, 4 группы по кредитному качеству, 4 - по срокам и 3 - по уровню ликвидности. Каждой их этих групп соответствует свой спрэд. Значения спрэдов рассчитывались для каждого квартала с помощью 18 дискретных переменных, являющихся индикаторами данных групп (1, если облигация принадлежит указанной группе, и 0 - в противном случае).

Результат анализа подтверждает эмпирические наблюдения.

В условиях «бегства в качество» облигации с недостаточно определенным кредитным качеством оказались малопривлекательными для большинства инвесторов. В итоге значительно повысилась доходность облигаций с низким рейтингом или не имеющих его. Еще в III квартале 2008 г. наличие рейтинга ВВ снижало доходность облигации лишь на 2,8 п.п. по сравнению с аналогичной облигацией, не имеющей рейтинга, а рейтинга ВВВ - на 5,4 пункта. В IV квартале инвесторы были готовы ради уменьшения кредитного риска согласиться со снижением доходности облигаций с теми же рейтингами на 10,4 и 13,9 пункта соответственно (табл.).

Существенные изменения в этот период претерпела и зависимость доходности облигаций от срока обращения. Для кривой доходности корпоративных облигаций ранее был характерен слабый отрицательный наклон, но к IV кварталу 2008 г. он существенно увеличился. Доходность краткосрочных облигаций более чем на 12 п.п. превосходила доходность сопоставимых облигаций со сроком обращения более 5 лет. Это было обусловлено двумя основными факторами. С одной стороны, в условиях дестабилизации российского финансового рынка значительно снизились шансы на успешное рефинансирование обязательств по облигациям в краткосрочной перспективе, что, в свою очередь, привело к увеличению кредитных рисков по облигациям с наименьшими сроками обращения. С другой стороны, именно в кратко- и среднесрочном сегментах рынка размещалось большинство облигаций - «темных лошадок», и, учитывая кризис, инвесторы избегали вложений в эти бумаги.

Кредитное качество и срок обращения - не единственные, но наиболее очевидные факторы риска по облигациям. Поэтому инвесторы в условиях кризиса начали именно с их переоценки. Однако, по мере ухудшения ситуации в российском финансовом секторе, росло внимание инвесторов и к другим факторам риска. Это привело к тому, что в I квартале 2009 г. спрэды за кредитное качество и за срок обращения хотя и незначительно, но все-таки уменьшились, тогда как спрэд за ликвидность и отраслевые спрэды существенно возросли.

В первом полугодии 2008 г. ликвидность облигаций оказывала слабое влияние на их доходность. Во втором же полугодии, в связи с нестабильностью на денежном рынке, продажа ценных бумаг оставалась одним из немногих источников срочного получения ликвидных средств, поэтому инвесторы готовы были пожертвовать доходностью ценных бумаг, если были уверены в том, что при необходимости смогут быстро продать свои облигации. В результате разница между доходностью низколиквидных и высоколиквидных облигаций, составлявшая в III квартале 2008 г. менее 3 п.п., к I кварталу 2009 г. превысила 8 пунктов.

В IV квартале 2008 г. стали происходить массовые отзывы лицензий и поглощения некредитоспособных банков. Поэтому процесс переоценки отраслевых рисков начался с переоценки рисков по облигациям финансового сектора. Спрэд по бумагам финансового сектора в IV квартале вырос более чем на 4 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом, значительно опередив рост других отраслевых спрэдов. К началу 2009 г. инвесторы начали интенсивно переоценивать и риски по облигациям других отраслей. Это было обусловлено двумя факторами. Во-первых, подавляющее большинство зафиксированных дефолтов, количество которых к концу января 2009 г. превысило 55, приходилось на ограниченную группу отраслей. Во-вторых, после публикации финансовой отчетности за 2008 г. стало очевидно, что одни отрасли во время кризиса понесли намного большие потери, чем другие.

В числе наиболее пострадавших отраслей - металлургия и машиностроение. Объем производства в них в январе-июне 2009 г. сократился более чем на 25% по сравнению с аналогичным периодом 2008 г., основные предприятия понесли убытки. Все это подорвало доверие инвесторов и привело к резкому падению котировок облигаций металлургии и машиностроения (отраслевой спрэд доходности увеличился с 2,5 п.п. в IV квартале 2008 г. до 13,6 пункта в I квартале 2009 г.). Негативные последствия ухудшения финансового положения компаний данных отраслей смягчались масштабной государственной поддержкой. Так, в утвержденном Правительством РФ в конце 2008 г. списке системообразующих организаций, которые могут рассчитывать на такую поддержку, более 35% приходится на долю предприятий металлургии и машиностроения.

Серьезные проблемы во время кризиса возникли также у эмитентов, относящихся к легкой промышленности, торговле и строительству. Данные отрасли пострадали меньше, чем металлургия и машиностроение: несмотря на существенное сокращение производства, их компании все же сохраняли рентабельность. Однако среди них значительно меньше системообразующих компаний, способных рассчитывать на государственную поддержку в случае возникновения финансовых проблем. Поэтому отраслевой спрэд по облигациям предприятий этих отраслей также значительно вырос, достигнув 12-13 п.п. в I квартале 2009 г.

Меньше всего от кризиса пострадал сегмент облигаций инфраструктурных и нефтегазовых компаний. Это связано как со сравнительной финансовой устойчивостью, продемонстрированной этими компаниями в период кризиса (прибыль предприятий этих отраслей за I полугодие 2009 г. сократилась менее чем на 30% по сравнению с аналогичным периодом 2008 г.), так и со значительной государственной поддержкой.

В итоге отраслевая принадлежность эмитента на некоторое время стала оказывать определяющее влияние на уровень доходности облигаций. Так, в марте 2009 г. доходность отдельных высоколиквидных облигаций предприятий пищевой промышленности с рейтингом ВВ на 10-12 п.п. превышала доходность низколиквидных безрейтинговых облигаций компаний электроэнергетики и на 4-6 пунктов - доходность низколиквидных облигаций предприятий связи с рейтингом В.

Структурные изменения рынка облигаций

Изменение политики инвесторов на рынке облигаций сказалось и на объемных характеристиках рынка. Структура рыночного портфеля по эшелонам, срокам и отраслям существенно изменилась.

Прежде всего это было связано с выводом из обращения облигаций неплатежеспособных компаний из-за возросшего числа дефолтов. В сочетании с массовыми предъявлениями к оферте проблемных (или рассматриваемых как проблемные) облигаций это привело к вымыванию из обращения значительной части облигаций «темных лошадок». При этом новые выпуски облигаций проблемных отраслей или недостаточного кредитного качества не пользовались спросом, вследствие чего за второе полугодие 2008 г. российские компании были вынуждены отказаться почти от 50 запланированных размещений облигаций общей номинальной стоимостью свыше 160 млрд руб.

Вывод из обращения проблемных облигаций частично компенсировался размещением на первичном рынке облигаций надежных эмитентов. Таким образом, образовавшийся вакуум частично заполняли активизировавшиеся эмитенты первого эшелона, возможности которых по привлечению средств на внешнем рынке существенно сократились. Но эти новые эмиссии не компенсировали в полной мере сокращения рыночного портфеля облигаций эмитентов второго и третьего эшелонов. В результате объем внутреннего рынка корпоративных облигаций к июлю 2009 г. уменьшился более чем на 15% по сравнению с июлем 2008 г., и прежде всего за счет вымывания с рынка эмитентов третьего эшелона, чья доля в общем объеме рынка за этот период сократилась почти в 2 раза, составив менее 15% рынка.

Изменение структуры рынка корпоративных облигаций по эшелонам сопровождалось также изменением его структуры по срочности. В условиях возрастания рисков ликвидности инвесторы отдавали предпочтение краткосрочным облигациям. Если в июле 2008 г. доля облигаций сроком до 1 года в общем объеме рынка корпоративных облигаций составляла 65%, то к июлю 2009 г. она превысила 70%. Особенно сильно изменение структуры рынка по срочности сказалось на облигациях третьего эшелона (доля краткосрочных облигаций среди них в конце 2008 г. превышала 95%).

Надо отметить, что изменение интереса инвесторов к облигациям различных отраслей отразилось и на структуре рыночного портфеля российского рынка корпоративных облигаций. Наиболее сильно от кризиса пострадал сегмент облигаций финансового сектора, доля которых в общем объеме рынка в период с середины 2008 г. по июль 2009 г. сократилась с 33 до 25%. С рынка вымывались также облигации предприятий легкой промышленности, металлургии, машиностроения и строительства. В то же время наименьшее влияние кризис оказал на сегмент облигаций нефтегазовых и инфраструктурных компаний. После сокращения объемов рыночного портфеля облигаций нефтегазового сектора в августе 2008 г. - апреле 2009 г. его рост возобновился (к июлю 2009 г. объемы выросли более чем на 20% по сравнению с июлем 2008 г.). А объемы обращающихся облигаций компаний инфраструктурных отраслей возрастали в течение большей части анализируемого периода и к июлю 2009 г. увеличились в 1,5 раза.